حمید رضا عسگری | 2020.08.11

دیفای (DeFi) و سرمایه‌گذاری مبتنی بر توکن

مقدمه

در سیستم های سرمایه‌داری، جمع آوری سرمایه یکی از تجربه های بلند‌پروازانه است. هر چند در دنیای امروزی ایده جمع‌آوری سرمایه توسط افراد برای پروژه هایی که فکر می‌کنند مهم است، متقاعد کننده به نظر می‌رسد اما در این راه موانع بسیاری وجود دارد. دیفای یا همان صنعت مالی غیر متمرکز نیز در واقع به نوعی سرمایه‌گذاری مبتنی بر توکن محسوب می‌شود. برای ورود به دنیای دیفای بهتر است دانش نسبی از انواع سرمایه‌گذاری مبتنی بر توکن داشته باشیم.

در این مقاله سعی داریم متد ها و روش هایی را برای جذب سرمایه در دنیای مالی غیر‌متمرکز شرح دهیم و نقاط قوت و ضعف آنها را برشماریم.

روش سنتی – تامین مالی جمعی مبتنی بر تخصیص سهام (Equity Crowdfunding) بدون توکن

در این نوع تامین مالی (اکوییتی کرادفاندینگ)، سرمایه‌گذاران با پذیرفتن ریسک بازده سرمایه‌گذاری در آن شرکت می‌کنند. این حالت را برای مقایسه با سرمایه‌گذاری مبتنی بر رمزارز و تحلیل های آن به خاطر بسپارید.  پلتفرم هایی مانند Crowdcube و Seedr پلتفرم هایی هستند که به سرمایه‌گذاران خرده پا (retail investors) برای مشارکت در دور اول توسعه (early stage)  کمک موثری می‌کنند. حق رای آنها بر مبنای رتبه دارایی خریداری شده تعریف می‌گردد.

حسن این نوع جمع‌آوری سرمایه برای سرمایه‌گذاران خرده پا این است که آنها در جمع‌آوری سرمایه اولیه نیازی نیست مانند سرمایه‌گذاران معتبر (accredited investors) باشند. در آمریکا 65 درصد شغل های جدید در خلال سال های 1993 تا 2009 توسط استارت‌آپ ها و کسب و کار های کوچک ایجاد شده و تقریبا سرمایه اولیه آنها از روش هایی مانند پس انداز افراد، خانواده و دوستان، کارتهای اعتباری و امثال آن بوده است. علیرغم این موضوع، صنعت سرمایه‌گذاری به نوعی تخصصی و ویژه شده است.

بر اساس یک گزارش در سال 2019 حجم سرمایه‌گذاری دلار بر روی کسب و کارها در فاصله 2017 و 2018 رشد 46 درصدی داشته و به رقم 254 میلیارد دلار رسیده است اما بر خلاف انتظار نسبت بیشتری از آن برای سرمایه‌گذاری های کوچک استفاده شده است.

از آن سو نیز کار آفرینان از امکانات بیشتری برای سرمایه‌گذاری و شبکه وسیعتری برای جذب مخاطب برخوردار بوده اند. در سال 2018 بانک مونزو که در لندن مستقر است، توانست از 36000 سرمایه‌گذار در کمتر از 3 ساعت به میزان 20 میلیون پوند جذب سرمایه نماید. بیش از 7 میلیون پوند از این مبلغ تنها در کمتر از 5 دقیقه رخ داده است.

پی بردن به ارزش شبکه ای از افراد با 36000 عضو برای ترغیب کردن آنها به مشارکت در سرمایه‌گذاری در مرحله اول توسعه یک شرکت یا سازمان جدیدالتاسیس، زیاد سخت نیست. آنهم وقتی که آن شرکت هنر بازاریابی موثر بر روی این شبکه را داشته باشد. این بانک البته توانست در مراحل بعدی جذب سرمایه به کمک شتاب دهنده YC (YCombinator) صدها میلیون پوند جذب نماید.

شاید جذب این مبلغ عظیم توسط مونزو بانک قابل باور و دستیافتنی باشد اما اوضاع همیشه اینگونه نیست و شرکت هایی که با چینن روش های سنتی می‌خواهند جذب سرمایه نمایند مجبورند قبل از آن، اقداماتی برای جلب اعتماد عمومی و متقاعد سازی سرمایه‌گذاران انجام دهند.

بیشتر بخوانید: اقتصاد توکنی چیست ؟ (قسمت اول) و اقتصاد توکنی چیست ؟ (قسمت دوم)

 

سرمایه‌‌گذاری مبتنی بر توکن

توکن کاربردی (Utility)

در فضای غیرمتمرکز نمود بیرونی تامین مالی جمعی، همان آی سی او ها هستند. در این روش توکن های کاربردی آن پروژه در یک اکسچنج عرضه می‌کند. ارزشی که این توکن ها در شبکه پیدا می­کنند بر اساس عرضه و تقاضا و قیمتی است که کاربران حاضرند برای آن بپردازند. در واقع آنها امکان استفاده از یک سرویس دیجیتال را اعطا می‌کنند.

توکن های کاربردی به ندرت برای سرمایه‌گذاری استفاده می‌شود. در رابطه با اوراق بهادار سنتی، بدینگونه است که سرمایه‌گذاران انتظار دارند آنچه اکنون در یک شرکت سرمایه‌گذاری می‌کنند بتواند در آینده جریان نقدینگی برایشان تولید کند.

با توجه با اینکه بازار سهام سنتی منطبق بر استاندارد “هاوی تست” است و اغلب استدلال می‌شود که توکن های کاربردی متمایز از تعاریف این استاندارد است، اما این دوگانگی ابهام آمیز است. توکن های کاربردی تنها برای استفاده داخلی یک پروژه تعریف شده و برای خارج از آن پروژه طراحی نشده است. شرکت ها معمولا افق دور تری برای توکن های بومی (native) خود به نسبت سهام یک شرکت سهامی عام می­بینند وچه بسا این توکن ها در بازار عمومی هم مبادله شوند. مثلا توکن شبکه اتریوم هر چند که برای کارهای خود شبکه و توسعه دادن آن طراحی و استفاده می­شود در عین حال بصورت عمومی هم خرید و فروش و مبادله می‌شود.

یکی از روشهای مورد علاقه بنیانگذران برای جذب منابع مالی، همین آی سی او ها است. چند سال پیش که ICO ها رونق داشت، شرکت ها توانستند برای پروژه های خود –پیش از آنکه حتی محصول با ارزشی داشته باشند- مبالغ هنگفتی جمع آوری کنند. مثلا پروژه بلاک-وان در سال 2016 توانست مبلغ 4 میلیون دلار را از این طریق جمع کند.

کار آفرینانی که به دنبال جذب سرمایه از روش های سنتی هستند، اغلب با دشواری های زیادی برای متقاعد کردن سرمایه‌گذاران نسبت به سرمایه مورد نظر دارند. فرشته ها (نوعی از سرمایه‌گذاران) و سرمایه‌گذاران جسور نیز انعطاف خیلی کمی از خود نشان می‌دهند (اگر کار آفرین نتواند استدلال محکمی نسبت به بازگشت سرمایه داشته باشد). اما سرمایه‌گذاران غیر حرفه ای معمولان توجهی به این پارامتر ها ندارند.

بنابر این طبیعی است وجود یک مارکت باز برای جذب سرمایه در مرحله توسعه (early stage) می‌تواند خطرناک و نتایج ناخوشایندی در بر داشته باشد. مطالعه ای در سال 2018 نشان می‌هد در حدود 78% از آی سی او ها کلاهبرداری و اسکم هستند و بنیان گذاران آنها پس از جمع آوری سرمایه نسبتا زیادی متواری یا ناپدید شده اند.

در کامیونیتی اتریوم افرادی نظیر ویتالیک بوترین و دیگران برای مقابله با این نوع کلاهبرداری ها ایده ها و مکانیزم هایی ارائه کرده اند که در ادامه به شرح آنها می‌پردازیم.

بیشتر بخوانید: تفاوت های Utility Tokens و Security Tokens در چیست؟

 DAICO (DAO ICO)

مکانیزم DAICO توسط ویتالیک بوترین برای تصحیح نا کارآمدی آی سی او ها ارائه شده است. خالق اتریوم در توضیح این فرایند آن می‌پردازد که چگونه توسعه دهندگان نیازمند سرمایه مکانیزمی را فراهم می‌کنند تا افراد بتوانند برای سرمایه‌گذاری در پروژه اتریوم خود را در ازای دریافت توکن آن پروژه سپرده گذاری کنند.

در واقع در این مکانیزم مشارکت کنندگان تنها در بازه زمانی مشخص شده می‌توانند در اتریوم خود را سپرده‌گذاری کنند و به محض تمام شدن بازه زمانی این امکان از آنها سلب می‌شود. پس از آن توکن ها در مارکت قابل معامله خواهند بود. یکی دیگر از کنترل های این مکانیزم این است که خرج کردن (یا انتقال) اتریوم های سپرده‌گذاری شده قابل تعریف و در زمان های خاص و با مقادیر معین شده قابل انجام است. این باعث ایجاد تعهد در توسعه دهندگان می‌شود تا به انجام پروژه متهد شده و نتوانند در همان ابتدا تمام سرمایه جمع شده را منتقل کنند.

کنترل پارامتر های آن هم به نوعی با رای گیری در اختیار مشارکت کنندگان خواهد بود. مثلا تعریف می‌کنند که پس از هر فاز اجرایی پروژه چه مقدار از آن اتریوم ها آزاد شود. این فرایند مکانیزه توسط اسمارت کانترکت (قرارداد هوشمند) انجام می‌شود. در این اسمارت کانترکت یک حق رای هم به مشارکت کنندگان داده می‌شود تا بتوانند در صورت اسکم شدن پروژه (یا حمله های 51%)، اتریوم های سپرده‌‌گذاری شده خود را به خودشان برگردانند.

IICO (Interactive ICO)

مدل دیگر که ویتالیک پیشنهاد داده IICO است. در واقع این متد برای آن است که یک نقیصه را در متد قبلی برطرف نماید. در متد قبلی هر مشارکت کننده ای که قیمت گس (سوخت در شبکه اتریوم) بیشتری پرداخت می‌‌کرد می‌توانست زود تر سپرده گذاری کند. عیب روش مذکور همین است یعنی شرایط رقابت عادلانه برای مشارکت کنندگان می‌توانست مخدوش شود.

در روش IICO این نقیصه برطرف شده و شرایط مشارکت عادلانه شده است. به این ترتیب هرگاه یک مشارکت کننده مقداری بیشتر از آستانه تعریف شده استفاده نماید، پیشنهادش باطل و سرمایه او برگشت می‌خورد. در نهایت این اقدام منجر به آن خواهد شد که ارزش گذاری صحیح تری توسط مشارکت کنندگان بر روی پروژه انجام شود.

STO (Security Token Offering)

اس تی او ها شکل دیگری از عرضه عمومی اوراق بهادار توکنیزه شده در اکسچنج ها تحت قوانین اوراق بهادار هستند. آنها از نظر ماهیتی با آی سی او ها متفاوتند، زیرا یک توکنِ دارایی (security token) مشابه سهام سنتی برای مبادله دارایی های مالی استفاده می‌شود در حالی که توکن کاربردی به منظور دریافت نوعی سرویس یا خدمت دیجیتال است.

همچنین اس تی او مشابهت زیادی به عرضه اولیه در بازار سهام (IPO) دارد و از دید سرمایه‌گذار، مدل اقتصادی هردو یکی است. اما نکته قوت اس تی او ها، پیاده سازی های تکنولوژیک و فنی آنهاست. اساس بلاکچین نیز همین است یعنی تبدیل روش سنتی تسویه حساب و اتاق های پایا پای د بازارهای مالی به یک سیستم دفتر کل توزیع شده.

این مهاجرت از سیستم سنتی به سیستم مبتنی بر نکنولوزی غیر متمرکز مزایایی به همراه دارد از جمله کاهش کارمزد های واسطه گری، سرعت انجام نقل و انتقال و آسیب پذیری کمتر. از لحاظ رگولاتوری نیز رمزارز ها به حوزه های قضایی کشور ها وابستگی ندارند (یا حداقل کمتر وابسته اند) و این امر می‌تواند به امر می‌تواند در مدل آی سی او سنتی به اعمال مجرمانه بیشتری منجر گردد.

اما توکن های دارایی، به دارایی های ثبت شده تحت قوانین حوزه های قضایی مشخص چفت شده اند و به همین دلیل ریسک های برشمرده شده برای آی سی او ها را ندارند. این امر پیوستن توکن های دارایی را به بازار های مالی سنتی تسهیل می‌نماید.

حال ببینیم چه چالش هایی پیش روی این تکنولوژی قرار دارد. یک چالش اساسی، مسئله نقدینگی است: تعداد خیلی کمی پلتفرم های دارای لایسنس برای مبادله منطبق با STO ها وجود دارد. دلیل آن هم سخت گیری بیشتری در فرایند های تایید هویت کاربران و مشتریان (KYC/AML) است که هر سرمایه‌گذار می‌بایست این فرایند را طی کند. هزینه‌ی صدور توکن های دارایی نیز بالاتر از توکن های کاربردی است، که این امر می‌تواند انگیزه کمتری برای ورود به این نوع عرضه اولیه ایجاد نماید.

IEO (Initial Exchange Offering)

در این نوع عرضه اولیه، توکن های به جای اینکه توسط شرکت ها فروخته شوند از طریق اکسچنج ها عرضه و فروخته می‌شوند. این روش یک موقعیت ویژه برای شرکت ها ایجاد می‌کند تا با پروموت توکن پروژه خود، بتوانند توکن های خود را بهتر و بیشتر بفروشند.

از دید سرمایه‌گذاران اما زیاد تفاوتی نمی‌‌کند و مانند یک آی سی او می­توانند توکن های مورد نظر خود را خریداری کنند. اما ممکن است برای سرمایه‌گذاران محتاط و محافظه کار، IEO گزینه بهتری باشد. اکسچنج ها معمولا برای لیست کردن یک توکن سختگیری وموشکافی زیادی به عمل می‌آورند.

از نظر تئوری، این  سختگیری می‌تواند تا حد زیادی از نگرانی های سرمایه‌گذاران خرده پا را کاهش دهد و انتظار آنها را برای مواجهه با ریسک کمتر و منفعت بهتر برآورده نماید. یک اکسچنج قاعدتا انگیزه ای برای لیست کردن توکن های کلاهبرداری ندارد اما روشن نیست که آیا آنها ارزیابی دقیقی از پروژه به عمل می‌آورند یا صرفا با دریافت مبلغی آن توکن را لیست می‌کنند.

به همین دلیل راه حل IEO نمی‌تواند راه حل کاملی باشد. هر چند که کارمزد لیست شدن در یک اکسچنج هم می‌تواند به نوعی یک فیلتر برای جلوگیری از پروژه های نا مطمئن باشد. یک امتیاز اضافه ای که برای سرمایه‌گذاران خرده پا وجود دارد این است که اگر آنها در آن اکسچنج احراز هویت شده باشند، برای شرکت در آن IEO به ارزیابی انطباقی کمتری نیاز دارند.

روش IDEO نیز مشابه IEO بوده اما روی اکسچنج های غیر متمرکز اتفاق می‌افتد البته با امکانات و قابلیت های کمتری برای ارزیابی و موشکافی آن پروژه و به همین دلیل اگر پروژه ای به اکسچنج های غیر متمرکز منتقل شود بیانگر این است که ارزش آن پروژه برای اجرا شدن روی IEO نامشخص بوده و امکان ارزیابی بیشتری روی آن وجود نداشته است.

توکن های جریان نقدینگی (Cash Flow Tokens)

فروش این توکن ها بازاری برای عملکرد درآمدی یک شرکت فراهم می‌آورد بدون اینکه بخواهد مالکیت آن شرکت را بدست آورد. کمپانی Fairmint نوعی از این مدل درآمدی به نام عرضه مداوم اوراق بهادار (CSO) را رائه کرده است. بر این اساس شرکت متعد است که 10% درآمدش را در پایان هر فصل به مدت 5 سال ذخیره نماید. این درصد می‌تواند بیشتر شود اما شرکت به هیچ وجه مجاز به کاهش آن نیست.

محل ذخیره سازی نیز در واقع یک قرارداد هوشمند است که به طور مداوم قیمت را بر اساس میزان آزاد سازی دارایی سرمایه‌گذاران محاسبه می‌کند. در صورت بهبود عملکرد و افزایش میزان ذخیره، سرمایه‌گذاران می‌توانند توکن های خود را به قیمت بالاتر از قیمت اولیه پرداختی خود آزاد سازند. در این شرایط سرمایه‌گذاران خارجی نیز می­توانند با برآورد جریان نقدینگی آتی آن شرکت در موفقیت آن سهیم شوند.

بنیانگذاران پروژه با کنترل اندازه ذخایر به اهداف مشخصی دست پیدا نمایند مثلا اگر هدف کمپانی جذب سرمایه های جدید باشد، مقدار ذخیره شده می‌‌تواند افزایش یابد. اما عکس آن صادق نیست و دارندگان توکن ها نمی‌گذارند که سرمایه آنها از قیمت اولیه پرداختی شان پایین تر بیاید.

از نگاه یک کارآفرین، CSO مانند وام بدون بهره است: سرمایه‌گذاران سرمایه مورد نظر را در یک بازه زمانی ثابت فراهم کرده و قابلیت آن را دارند که در پایان CSO توکن های خود را با قیمت بالاتری نقد کنند. پنانسیل کاربردی زیادی در اینجا نهفته است.  از حذف آزانس های اعتبارسنجی برای بازار های غیر متمرکز اوراق قرضه گرفته تا گزینه انتشار سهام کارمندان از طریق CSO روی بازار های سنتی سهام که بدین ترتیب توکنیزه کردن جریان نقدینگی می‌تواند کارایی بسیار بالاتری را از خود نشان دهد.

جمع  آوری سرمایه مبتنی بر DAO

 سازمان های خودمختار غیر متمرکز (DAO) برای یک گروه همچون وسیله ایست که به کمک آن می‌توانند تصمیم سازی، فعالیت های مرتبط با پول و غیره را در یک مسیر امن و غیر متمرکز انجام دهند. اولین DAO در سال 2016 به عنوان یک صندوق سرمایه گذاری جسورانه بدون تابعیت آغاز به کار نمود.

طراحی DAO بر محور مقابله با سانسور شکل گرفته است اما یک پرسش محکم قانونی را به دنبال دارد: امنیت مالی را چه کسی تامین می‌کند؟ در ژوئیه 2017 کمیسیون اوراق بهادار این موضوع را روشن کرده است: این کمیسیون در گزارش 21A اظهار می‌دارد:

“قانون فدرال اوراق بهادار در بر گیرنده کسانی است که عرضه و فروش اوراق بهادار را در ایالت های مختلف آمریکا انجام می‌دهند فارغ از اینکه سازمان یا نهاد انتشار دهنده یک شرکت معمولی است یا یک DAO.”

در فضای غیر متمرکز DAO پیوستگی امور قانونی برای شرکت های با مسئولیت محدود وارد شده در این عرصه را پروژه OpenLaw از طریق The LAO (سرمایه‌گذاری جسورانه سودآور مبتنی بر DAO) تسهیل می‌کند. بنابر این استفاده قانونی از DAO محدود است به رعایت حدود و مختصات اعطای دارایی های دیجیتال و سرمایه‌گذاری های جسورانه ای که انتظار سود از سوی سرمایه‌گذار وجود ندارد. اما اگر انتظار سود وجود داشته باشد در اینصورت پروژه OpenLaw به کمک می‌آید.

کلام آخر

روشن است که فراهم نمودن شرایط و باز کردن زمین بازی برای سرمایه‌گذاری های مرحله توسعه (early-stage) می‌تواند منافع زیادی داشته باشد. موضوعی که به آن پرداخته نشد مسئله دسترس پذیری است در حالی که در مدل های ذکر شده در این مقاله منفعت های زیادی می‌شود کسب نمود اما کمتر استارت‌آپ یا بنیانگذاری حاضر به اجرای چنین مدل هایی است.

این گفته وقتی واقعی تر می‌شود که در نظر بگیریم چگونه یک سرمایه‌گذار شاخص (angel) یا یک سرمایه‌گذار جسور (VC) چشم انداز استفاده از رمزارز ها را با اکراه در مدل های سرمایه‌گذاری خود در نظر می‌گیرند. سرانجام همه این مدل ها و طرح ها در دادگاه افکار عمومی قضاوت خواهند شد. فقط اعتبار و امنیت اثبات شده آنهاست که نشان می‌دهد جمع‌آوری سرمایه مبتنی بر رمزارز ها چقدر ارزشمند است.

بیشتر بخوانید: دیفای (defi) و کاربرد های نو ظهورش یا خدمات مالی سنتی؟

Source: 1