تیم بحث آراد | 2019.12.27

توکن های اوراق بهادار (Security Tokens) چیست

به نظر می رسد توکن های اوراق بهادار مبحث داغی در این روزها باشند. در این راهنما، قصد داریم تا همه چیز را در مورد توکن های اوراق بهادار بیاموزیم.

در درجه اول، اجازه دهید به طور خلاصه توکن اوراق بهادار را تعریف کنیم. در تعریف قدیمی، اوراق  ها می توانستند مالکیت یک شرکت که به صورت عام معامله می شدند را بیان کنند، یک رابطه بستاندکار با دولت/شرکت را نشان دهند و یا حق مالکیت که توسط یک قرارداد اختیار معامله بیان می شود، را ایجاد کنند. یک توکن اوراق بهادار نسخه دیجیتالی از اوراق بهادار قدیمی است. قبل از آنکه بتوانیم وارد بحث شویم اجازه دهید به مرور موارد پایه ای بپردازیم.

توکن چیست؟

بیان دقیق مفهوم توکن پیچیده است. برای اینکه بتوان یک تعریف نه چندان کلی ارائه کرد، می توان گفت یک توکن نماینده چیزی در اکوسیستم مشخص است و می تواند ارزش، سهم، حق رأی و یا سایر موارد باشد. توکن محدود به یک نقش نیست و می تواند نقش های متعددی را در اکوسیستم های مختلف بر عهده داشته باشد.

قبل از آنکه بیشتر توضیح دهیم، باید به بررسی تفاوت بین سکه رمزارز و توکن بپردازیم.

سکه رمزارز، مثل بیت کوین، بیت کوین کش و غیره می توانند مستقل از پلتفرم باشند. سکه رمزارز می تواند به عنوان نوعی ارز خارج از محیط اصلی مورد استفاده قرار بگیرد. اساساً، آنها رمزارزهایی هستند که همه به نوعی با آنها آشنا هستیم. اگرچه، از طرف دیگر، OmiseGO، Golem و مثال های دیگری از توکن ها موجود هستند که در پلتفرم خاص مورد استفاده قرار بگیرد.

یک توکن، نماینده یک دارایی و یا واحدی است که یک شرکت دارد و معمولاً پس از عرضه اولیه (ICO) به سرمایه گذاران تعلق می گیرد.

ICO چیست؟

ICO یا عرضه اولیه فروش عمومی می باشد. عرضه اولیه پدیده انقلابی محسوب می شود و دارای کارکردهای شگفت انگیزی است:

  • آنها مسیری ساده فرآهم کرده اند که از طریق آن توسعه دهندگان DAPP بتوانند سرمایه مورد نیاز برای پروژه های خود را بدست آورند.
  • هر شخصی می تواند با خرید توکن های DAPP خاص در پروژه دلخواه سرمایه گذاری کند و بخشی از پروژه شود (در اینجا منظورمان Work Token است).

کارکرد عرضه اولیه:

در درجه اول، یک توسعه دهنده تعداد معینی توکن منتشر می کند. با محدود کردن تعداد توکن آنها اطمینان می یابند که خود توکن ها دارای ارزش هستند و عرضه اولیه هدفمند است. توکن ها می توانند قیمت ثابت از قبل تعیین شده ای داشته باشد و یا با توجه به وضعیت فروش عمومی قیمت افزایش و کاهش داشته باشد.

معامله بسیار ساده است. اگر شخصی بخواهد توکنی را خریداری کند باید مقدار مشخصی اتر به آدرس فروش عمومی ارسال کند. وقتی اعلام شد که معامله انجام شده، آنها می توانند مقدار تعیین شده ای از توکن را دریافت کنند. از آنجائیکه همه چیز در اتریوم نامتمرکز است، یک عرضه اولیه وقتی موفق تلقی می شود که بدرستی توزیع شود و بخش بزرگی از آن توسط یک فرد خاص تصاحب نشود.

توکن های اوراق بهادار

EOS ICO اخیر که بیش از 4 بیلیون دلار در یک سال بدست آورد و همچنان به عنوان بزرگترین ICO از آن یاد می شود. همچنین، همانطور که TechCrunch اشاره کرد، از سال 2017 ، ICOها حداقل 3.5 برابر بیشتر از سرمایه گذاری ریسکی برای استارتاپ های بلک چینی سرمایه فرآهم کرده اند.

چطور یک توکن ارزش ایجاد می کند؟

قبل از آنکه ادامه دهیم و به دسته بندی توکن ها بپردازیم، اجازه دهید به بررسی نقش های توکن به منظور کسب ارزش بپردازیم. همانطور که William Mougayar در مقاله خود اشاره کرد، در مورد ارزش توکن سه اصل اساسی وجود دارد که عبارتند از:

  • نقش
  • ویژگی ها
  • هدف

این سه اصل در رئوس یک مثال مانند شکل زیر قرار دارند:

توکن های اوراق بهادار

هر نقش توکن دارای ویژگی ها و اهداف خود می باشد که در جدول زیر به صورت خلاصه آورده شده اند:

توکن های اوراق بهادار

اجازه دهید به بررسی نقش هایی که یک توکن می تواند داشته باشد بپردازیم:

  • حق

با داشتن مالکیت توکن خاص، صاحب توکن سطحی مشخصی از حق در آن اکوسیستم را بدست می آورد. برای مثال با داشتن سکه DAO، حق رأی در DAO را بدست خواهید آورد و می توانید تصمیم بگیرید در چه پروژه ای باید/نباید سرمایه گذاری شود.

  • تبادل ارزش

توکن ها یک سیستم اقتصاد داخلی ایجاد می کنند. توکن می تواند به خریدار و فروشنده در تبادل ارزش در اکوسیستم کمک کند. این ویژگی به افراد کمک می کند تا پس از اتمام یک وظیفه پاداش دریافت کنند. روند ایجاد و حفظ اقتصاد درونی یکی از مهم ترین وظایف توکن است.

  • عوارض

توکن می تواند به عنوان درگاهی برای شما به منظور استفاده از کارکردهای خاص در یک اکوسیستم باشد. برای مثال در Golem، باید دارای توکن Golem باشید تا بتوانید از مزیت های ابرکامپیوتر Golem استفاده کنید.

  • توابع

توکن همچنین می تواند صاحبان را قادر سازد تا بتوانند تجربیات کاربران را در اکوسیستم خاص گسترش دهند. برای مثال در بریو (یک مرورگر وب)، صاحبان توکن بریو خواهند توانست با استفاده از توکن ها تبلیغات کنند یا دیگر سرویس هایی که منجر به جلب توجه در پلتفرم بریو می شود را به کار بگیرند و به افزایش تجربیات مصرف کنندگان بپردازند.

  • ارز

توکن می تواند به عنوان ذخیره ارزش محسوب شود که به منظور انجام معاملات درونی و بیرون از اکوسیستم به کار برده شود.

  • درآمد

توکن به توزیع عادلانه سود و یا دیگر منافع مالی بین سرمایه گذاران در یک پروژه مشخص کمک می کند.

چگونه تمام موارد ذکر شده منجر به ارزش گذاری توکن می شود؟

برای داشتن ارزش بالاتر، یک توکن باید بیش از یک نقش را ایفا کند. در حقیقت، هر قدر تعداد ویژگی های یک توکن بیشتر باشد توکن ارزش بالاتری خواهد داشت.

حال که با مفهوم توکن، توزیع توکن و ارزشگذاری توکن آشنا شدید قبل از آنکه بیشتر ادامه دهیم اجازه دهید در مورد تست Howey، اطلاعاتی در اختیارتان قرار دهیم.

توکن اوراق بهادار چیست: تست Howey

در سال 1946، دادگاه عالی با مورد خاصی روبرو شد. این مشکل SEC در مقابل Howey بود که زیربنای تست Howey را فرآهم کرد. مسئله ایجاد یک تست این بود که آیا یک توکن یک توافق شامل قرارداد سرمایه گذاری می باشد یا نه.

به طور خلاصه، فرض کنید دو شرکت واقع در فلوریدا پیشنهاد قرارداد خرید زمین برای زمین هایی با درختان مرکبات را داده اند. آنها به خریداران پیشنهاد داده اند تا زمین های خریداری شده را دوباره به آنها اجاره دهند. از آنجائیکه بیشتر خریداران کشاورز نیستند، آنها از این پیشنهاد استقبال خواهند کرد. البته، این قرارداد مطابق SEC (U.S. Securities and Exchange Commission) غیرقانونی بوده و پیشنهاد دهندگان چنین قراردادی متهم شناخته خواهند شد.  براساس SEC، پیشنهاد دهندگان بخاطر عدم پر کردن قرارداد ثبت اوراق، قوانین را زیر پا گذاشته اند، و مطابق قانون در مورد آنها تصمیم گرفته خواهد شد.

آنها تستی را توسعه داده اند که برای تشخص اینکه آیا یک معامله در حقیقت یک قرارداد سرمایه گذاری هست یا نه به کار برده می شود. اگر این چنین باشد، مشمول الزامات ثبت اوراق قرار خواهند گرفت. معامله از آن پس به عنوان یک قرارداد سرمایه گذاری شناخته می شود البته اگر دارای ابعاد زیر باشد:

  • سرمایه گذاری پول باشد
  • سرمایه گذاری در common enterprise باشد
  • انتظار سود از کار انجام شده توسعه دهنده یا واسطه وجود داشته باشد

واژه ” common enterprise” قابل بحث است. ولی تعداد زیادی از دادگاههای فدرال این واژه را به عنوان یک بنگاه افقی تعریف کرده اند که سرمایه گذاران پول و دارایی های خود را به اشتراک می گذارند تا بتوانند در یک پروژه سرمایه گذاری کنند.

اگرچه، تست Howey اولیه از واژه پول استفاده می کرد، بعدها دیگر سرمایه ها و دارایی هایی غیر از وجه نقد را نیز شامل شد. بعلاوه، نکته مهم دیگر در هنگام تعیین اوراق وجود دارد. مثلاً آیا سودی که از سرمایه گذاری حاصل می شود، در کنترل سرمایه گذاران است؟ اگر در اختیار سرمایه گذاران نباشد، دارایی به عنوان اوراق در نظر گرفته می شود.

ارتباط این موضوع با عرضه اولیه و توکن چیست؟ اگر توکن دارای سه بعد ذکر شده باشد، یک ورق بهادار تلقی می شود.

تست های جایگزین دیگر:

به نظر می رسد که تست Howey تنها تستی نیست که دادگاهها می توانند برای تشخخیص  اوراق بهادار استفاده کنند. در سال 1990، دادگاه عالی گروهی از قراردادها را معرفی کردند که فقط مشابه اوراق بهادار هستند و در واقع مشمول قوانین اوراق بهادار نمی شوند.  برخی از ایالت ها قوانین مربوط به ثبت اوراق ویژه خود را دارند که به آن قوانین “Blue Sky” نیز گفته می شود.

براساس ویکیپدیا:

اولین قانون blue sky در سال 1911 در Kansas فعال شد و به عنوان مدلی برای سایر موارد به کار برده شد. بین سال های 1911 تا 1933، 47  ایالت دیگرآن را به کار بردند. امروزه، قوانین blue sky در 40 ایالت از 50 ایالت اجرا می شوند. به لحاظ تاریخی، قوانین فدرال اوراق بهادار و blue sky مکمل و در برخی موارد کپی از یکدیگر هستند.

DAO و SEC:

پس از آنکه توکن های DAO نتوانست از تست Howey عبور کند و به عنوان اوراق شناخته شدند، تست Howey و اوراق بهادار تبدیل به یکی از مباحث مهم در میان جامعه رمزارزها شد.

توسعه دهندگان DAO گفتند:

“تعداد زیادی پروژه نامتمرکز وجود دارد و آنها راهی برای کسب سرمایه ندارند زیرا به پول نیاز دارند تا بتوانند پول بدست بیاورند.”

فرآیند به این صورت است که، کدی نوشته می شود و توکن فروخته می شود. در عوض، افرادیکه توکن را می خرند در سود پروژه سهیم می شوند. بدیت طریق پروژه رونق می گیرد و همه سود می کنند.

SEC این فرآیند را یک ورق بهادار می نامد. توسعه دهندگان DAO این را قبول ندارند و می گویند این فقط فروش توکن ها می باشد. درنهایت، SEC معتقد است که این ها نمونه هایی از اوراق بهادار هستند، زیرا این فرآیند نمونه ای از سرمایه گذاری پول می باشد. و همچنین یک بنگاه انتظار سود از تلاش دیگران را دارد.

دلیل ایجاد قوانین و بررسی ها چه بود؟

دلیل شروع چنین بررسی هایی مربوط می شود به هک DAO که در ادامه مرور خواهیم کرد:

در قرارداد هوشمند DAO یک ایراد وجود داشت. هکرها توانستند از این نقص برای حمله re-entrancy استفاده کنند و بیش از 150 میلیون اتر دزدیده شد.  به این دلیل که سرمایه گذاری انجام می شد و در عوض چیزی دریافت نمی شد، SEC مداخله کرد تا از سود سرمایه گذاران دفاع کند و توکن را ورق بهادار تلقی کرد.

همانطور که مدیر ارشد SEC بیان کرد، آنها در حال مطالعه تأثیر لجر توزیع شده و سایر نوآوری ها در زمینه ابتکارات و تشویق مشارکت کنندگان برای پیوستن به ما می باشند. همچنین آنها بدنبال توسعه نوآوریها و راهکارهای مفید برای جمع آوری سرمایه هستند و در عین حال اطمینان می دهند که سرمایه گذاران و بازار تحت کنترل می باشد.

این تصمیم بازخوردهای مختلفی از جامعه رمزارزها را در پی داشت:

مدیر ارشد ریپل گفت، قوانین و مقررات باید وجود داشته باشند. در طول سالیان طولانی، قوانین منجر به جلوگیری از اقدامات خلاف قانون شده اند و باید در مورد عرضه اولیه نیز قوانینی وضع شود. با این حال، یکی از مدیران بیت کوین با این تصمیم مخالف بود.

حال که با مفهوم توکن و تست Howey آشنا شدید اجازه دهید نگاهی به گروه بندی توکن ها بپردازیم.

انواع توکن ها:

SEC و FINMA توکن ها را در گروه عمده جای دادند:

  • Utility Token
  • Security Token

Utility Token:

به این دلیل که بیشتر عرضه اولیه ها موقعیت های سرمایه گذاری در شرکت هستند، اغلب توکن ها به عنوان ورق بهادار تلقی می شوند. اگرچه، اگر توکن از تست Howey عبور نکند، به عنوان یک توکن utility شناخته می شود. این توکن ها به سادگی برای کاربران محصول و یا خدمتی فرآهم می کنند و می توان آنها را توکن های درگاه (gateway) نامید.

همانطور که Jeremy Epstein، مدیر ارشد Never Stop Marketing، توضیح می دهد، یک توکن Utility به صاحب آن این حق را می دهد تا از شبکه استفاده کند و همچنین به آنها اجازه می دهد تا با استفاده از حق رأی از مزایای شبکه بهره مند شوند. به این دلیل که بدلیل رابطه عرضه و تقاضا محدودیت تعداد توکن وجود دارد، قیمت توکن ممکن است افزایش یابد.

Security Token (توکن های اوراق بهادار )

یک توکن رمزارز که از تست Howey عبور می کند یک توکن security است. این نام ویژگی های یک دارایی خارجی و قابل معامله را به این نوع از توکن ها می دهد. همچنین، این توکن ها در معرض قوانین SEC قرار خواهند گرفت. اگر عرضه اولیه از آن قوانین پیروی نکند، مشمول مجازات می شوند. اگرچه، اگر تمام قوانین اجرا شود، این توکن ها دارای ویژگی های بسیار قدرتمندی خواهند شد. قوانینی که توکن های Security باید اجرا کنند:

توکن های security در آمریکا باید از قوانین زیر پیروی کنند:

  • Regulation D
  • Regulation A+
  • Regulation S
  • Regulation D

Regulation D در برخی موارد اجازه می دهد که توسط SEC ثبت نشوند البته در شرایطی که فرم D قبلاً توسط ایجاد کننده (creator) پس از فروش اوراق پر شده باشد. افرادیکه این نوع اوراق را ارائه می کنند ممکن است از سرمایه گذارانی که براساس Section 506C هستند تقاضای پیشنهاد کنند.

Section 506C به چه مواردی نیاز دارد:

این مورد نیاز به تأیید دارد که سرمایه گذاران مورد تأیید بوده و اطلاعاتی که فرآهم می کنند عاری از اطلاعات گمراه کننده و اشتباه است.

Regulation A+:

این مورد به creator اجازه می دهد تا اوراق مورد تأیید SEC را به سرمایه گذاران تأیید نشده از طریق درخواست عمومی تا سقف 50 میلیون دلار ارائه دهند. ناشر Regulation A+ زمان بیشتری در اختیار دارد تا اوراق را ثبت کند، به همین دلیل این نوع از بقیه گرانتر است.

Regulation S:

این مورد مربوط به مواقعی است که توکن در کشوری غیر از آمریکا اتفاق بیفتد و در واقع مشمول قوانین مربوطه نمی شود. creator همچنان باید از قوانین اوراق در آن کشور تبعیت کند.

دلیل اهمیت توکن های اوراق بهادار چیست

از آنجائیکه دارایی ها که توسط توکن های security ارائه می شوند در دنیای واقعی وجود دارند،  پلی بین legacy finance و دنیای بلاک چین ایجاد می کنند. تغییراتی که توکن های security ایجاد می کنند کدامند؟

  1. اعتبار را باز می گرداند

در حال حاضر، ابهاماتی در مورد فضای عرضه اولیه وجود دارد. بدلیل عدم حضور قوانین برای توکن های utility پاسخگویی در این فضا معنا ندارد. به منظور رفع این مشکل، باید فضای رمزارز را به فضای مالی شناخته شده ترکیب کرد.

  1. توسعه بخش مالی

معاملات مالی سنتی می توانند گران باشند زیرا واسطه هایی در این بین وجود دارند. توکن های Security واسطه ها را از بین می برند و به همین دلیل هزینه ها کاهش می یابد. در آینده، قراردادهای هوشمند ممکن است منجر به کاهش پیچیدگی ها، هزینه ها و کاغذبازی شوند.

  1. افزایش سرعت اجرا

مؤسسات مالی سنتی دارای واسطه های متعددی هستند که در نهایت منجر به افزایش زمان اجرا می شوند. با حذف واسطه ها، توکن های security منجر به اجرای سریع و موفق معاملات می شوند. به همین دلیل توکن های security سرمایه گذاری جذابی هستند.

  1. بازار رایگان

معاملات سرمایه گذاری امروزه بسیار محلی هستند. یعنی، سرمایه گذاران چینی سرمایه گذاری در شرکت های آمریکائی را سخت می دانند و بر عکس. بنابراین، در این مورد توکن های security می توانند کمک کنند. در واقع، با استفاده از توکن های security، انتشار دهندگان می توانند سهام خود را به صورت عمومی در اینترنت منتشر کنند. این دسترسی به بازار رایگان منجر به افزایش ارزش دارایی می شود. همچنین، منجر به افزایش تعداد سرمایه گذاران می شود.

  1. تعداد زیادی سرمایه گذار

از آنجائیکه ناشران می توانند در فضای اینترنت سهام خود را ارائه دهند، تعداد سرمایه گذاران به صورت نمائی افزایش می یابند. این مورد می تواند یک انگیزه بزرگ برای آنها باشد.

  1. کاهش خدمات وکلا

در آینده، پروژه های توکن security  از قراردادهای هوشمند استفاده خواهند کرد که منجر به اتوماتیک شدن فرآیندها می شود. این فرآیندها در حال حاضر بوسیله بازیگرانی مثل وکلا که در واقع یک واسطه محسوب می شوند فرآهم می شود.

  1. کاهش دخالت سازمان ها

به دلیل کاهش قابل توجه تعداد واسطه ها، شانس دستکاری و فساد توسط سازمان های مالی بشدت کاهش می یابد و ممکن است حتی به طور کامل از بین برود.

  1. نقدشوندگی راحتتر

معاملات ثانویه بر روی توکن های security از طریق پلتفرم معاملاتی توکنsecurity  دارای مجوز ممکن خواهد شد و سرمایه گذاران می توانند بسادگی توکن های security را نقد کنند.

البته می توان گفت همه چیز کاملاً سیاه و سفید نیست، توکن های security نیز دارای معایبی هستند.

معایب توکن های اوراق بهادار

حذف واسطه ها را معمولاً به عنوان یک ویژگی مثبت تلقی می کنیم. اگرچه، حذف واسطه ها می تواند معایبی نیز داشته باشد. این فرآیند منجر به انتقال مسئولیت ها در یک معامله به دوش خریدار یا فروشنده می شود.

این واسطه ها یعنی مؤسسات مالی مسئولیت های مهمی در اکوسیستم ایفا می کنند، مثلاً پشتیبانی، آماده سازی ابزارهای مورد نیاز بازار، کمک به سرمایه گذاران برای دریافت بهره، تضمین حداکثر امنیت و پیروی از قوانین و مقررات را بر عهده دارند. منتقدان بر این باورند که ناشران نمی توانند به تنهائی این مسئولیت ها را اجرا کنند. باید منتظر ماند و دید که آیا این نقدها اساسی دارند یا نه.

نتیجه گیری:

جامعه رمزارزها پس از آنکه بیت کوین و اتریوم اوراق شناخته نشدند، نفس راحتی کشید. در حال حاضر، توکن های اوراق بهادار (security tokens) در مقایسه با توکن utility  بخش کوچکی از بازار را در اختیار دارند، اگرچه، توکن های security چیزی هستند که در آینده مورد استقبال بیشتری قرار خواهند گرفت.  پیش بینی می شود که سرمایه های زیادی از وال استریت به سمت توکن های security  حرکت کند. به این دلیل که توکن های security دارای پشتوانه های قانونی و امنیت بالاتری هستند.

یکی از مؤسسان شرکت SPICE Venture Capital معتقد است که توکن های security دنیای سهام و اوراق بهادار را متحول خواهند کرد، همانطور که بیت کوین در ارز انقلابی ایجاد کرد. زیرا، این توکن ها برای صاحبان خود یک بهره تضمین شده در پی دارند و از طرفی دیگر فرآیند با سرعت بالاتری صورت خواهد گرفت. هر نوع مالکیتی به شکل توکن تبدیل خواهد شد که تبدیل به یک بازار تریلیون دلاری خواهد شد.